Κυριακή, 3 Ιουνίου 2012

Η λύση για την ευρωζώνη κρύβεται στα Bund


Από τους Financial Times (via Euro2day)

Του Stephen King

Ας φανταστούμε – εάν κάτι τέτοιο είναι πλέον εφικτό – ότι η κρίση της ευρωζώνης έχει επιτέλους λυθεί. Η καταιγίδα πέρασε. Το ευρώ είναι άθικτο. Πώς θα μπορούσαμε να φτάσουμε σε αυτό το σημείο; Για μία βιώσιμη λύση απαιτείται αλλαγή σκέψης. Η αλλαγή σκέψης μπορεί να καταμετρηθεί μέσω των spreads των ομολόγων και ειδικότερα μέσω των αποδόσεων των γερμανικών ομολόγων.

Πολλοί επενδυτές περιμένουν – και αρκετοί αξιωματούχοι φοβούνται – ότι το τέλος είναι κοντά, ότι το ευρώ κάνει τα τελευταία του βήματα. Καθώς εμπεδώνεται αυτή η εκτίμηση μετατρέπεται σε αυτοεκπληρούμενη προφητεία που απειλεί την επιβίωση του ευρώ.


Οι επιπτώσεις αυτής της πρόβλεψης είναι τριγύρω μας. Η φυγή των καταθετών από τις τράπεζες, που γίνεται σε αργή κίνηση, η διεύρυνση των spreads στα κρατικά ομόλογα και η ύφεση είναι συμπτώματα του φόβου κατάρρευσης του ευρώ.


Ο φόβος εκφράζεται κυρίως μέσω της φυγής κεφαλαίων. Ένα από τα παράδοξα αυτής της κρίσης είναι πως, ενώ ορισμένες χώρες της ευρωζώνης υποφέρουν σοβαρά, άλλες πηγαίνουν πολύ καλά, κυρίως επειδή τα κεφάλαια οδεύουν προς τον βορρά της ευρωζώνης. Έτσι, ενώ το κόστος δανεισμού είναι επώδυνα υψηλό για την Ισπανία, παράλληλα είναι γελοία χαμηλό στη Γερμανία.

Η φυγή κεφαλαίων δημιούργησε μία εν δυνάμει αγορά συναλλάγματος εντός της νομισματικής ένωσης. Εάν οι επενδυτές φοβούνται τη διάσπαση του ευρώ, θα επενδύσουν βάσει των εκτιμήσεών τους για τα νέα ανεξάρτητα νομίσματα που θα προκύψουν.

Κανείς δεν έχει κάποιο σίγουρο τρόπο να επεξεργαστεί πώς θα διαπραγματευθεί το γερμανικό ευρώ έναντι του ισπανικού ευρώ. Οι περισσότεροι, ωστόσο, πιστεύουν ότι το γερμανικό ευρώ θα ανατιμηθεί σημαντικά έναντι των ανταγωνιστών του στον ευρωπαϊκό Νότο.

Αυτή ακριβώς η εκτίμηση είναι η βασική αιτία για τη φυγή κεφαλαίων που παρατηρούμε στις μέρες μας. Γιατί να επιλέξουν οι επενδυτές ισπανικούς τίτλους, οι οποίοι, στη μετά ευρώ εποχή, θα υποστούν ταχύτατη μείωση αξίας, ενώ μπορούν αντιθέτως να επιλέξουν γερμανικούς τίτλους, οι οποίοι ενδέχεται να ανατιμηθούν σημαντικά με την εισαγωγή του γερμανικού ευρώ;

Ακόμη και εάν οι αρχικές πιθανότητες για διάσπαση του ευρώ δείχνουν χαμηλές, είναι αρκετές για να πυροδοτήσουν φυγή κεφαλαίων, η οποία με τη σειρά της, μέρα με τη μέρα, αυξάνει την πιθανότητα να υλοποιηθεί τελικά.

Πέρα από την προφανή χρήση αποτελεσματικών κεφαλαιουχικών ελέγχων, ο μόνος τρόπος να σταματήσει η φυγή κεφαλαίων είναι να υπάρξει ατσάλινη πολιτική δέσμευση για την επιβίωση του ευρώ (στο κάτω - κάτω κανείς δεν πιστεύει ότι το δολάριο της Καλιφόρνιας θα ανατιμηθεί έναντι του δολαρίου του Ιλινόις).

Αυτό δεν είναι, όμως, εύκολο. Ας φανταστούμε ότι γίνεται η δέσμευση και πως οι επενδυτές παίρνουν τους πολιτικούς στα σοβαρά. Τι θα γίνει σε αυτήν την περίπτωση;

Η ροή κεφαλαίων θα αντιστραφεί. Δεν θα υπάρχει λόγος να μεταχειρίζεται κανείς τη νομισματική ένωση σαν μία εν δυνάμει αγορά συναλλάγματος. Οι παράγοντες που καταδιώκουν την ευρωζώνη θα εξαφανιστούν εν ριπή οφθαλμού.

Οι παράγοντες αυτοί, όμως, σχετίζονται με την πεποίθηση για καλούς δανειστές και κακούς οφειλέτες. Η ιδέα είναι απλή. Είναι όμως, επίσης επικίνδυνα εσφαλμένη.

Οι αποδόσεις των ισπανικών ομολόγων βρίσκονται σε υψηλά επίπεδα κυρίως επειδή η Ισπανία βρίσκεται σε φτωχή δημοσιονομική και τραπεζική θέση, ενώ αντιθέτως οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, επειδή οι Γερμανοί προχώρησαν στις σωστές μεταρρυθμίσεις. Θα πρέπει, με άλλα λόγια, και τα άλλα κράτη της ευρωζώνης να λειτουργήσουν πιο... γερμανικά.

Αυτό μπορεί να ακούγεται ωραίο, όμως είναι ανέφικτο. Δεν μπορούν όλες οι χώρες της ευρωζώνης να επωφεληθούν από τη μείωση του 10ετούς κόστους δανεισμού στο επίπεδο του 1,3%. Οι αποδόσεις της Γερμανίας είναι τόσο γελοία χαμηλές λόγω της φυγής των κεφαλαίων και όχι λόγω των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών.

Κατά συνέπεια, η σαφής πολιτική δέσμευση για διατήρηση της ευρωζώνης θα ενθαρρύνει την επιστροφή των κεφαλαίων ξανά στον Νότο. Οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα πρέπει να ενισχυθούν, καθώς οι ισπανικές αποδόσεις θα υποχωρούν. Αυτό το συμπέρασμα, με τη σειρά του, μας δίνει μία εικόνα ως προς το πώς θα είναι μία βιώσιμη πολιτική λύση.

Πιθανότατα, θα περιλαμβάνει την έκδοση κάποιου κοινού ομολόγου σε συνδυασμό με κάποια μικρή δημοσιονομική ενοποίηση και – ίσως – ένα ενιαίο σύστημα εγγύησης τραπεζικών καταθέσεων για την ευρωζώνη. Θα πρέπει να υπάρξουν θεσμικοί διακανονισμοί ώστε να διακοπεί η φυγή κεφαλαίων που δημιουργεί αδίκως νικητές και ηττημένους οδηγώντας και στην άνοδο του πολιτικού εξτρεμισμού.

Με άλλα λόγια, πρέπει να υπάρξει κατανομή του βάρους. Οι νικητές θα πρέπει να δώσουν κάτι πίσω. Η Γερμανία δεν μπορεί να επιμένει με την επιβολή λιτότητας στους άλλους, ενώ η ίδια ευνοείται από τη φυγή κεφαλαίων. Η ροή κεφαλαίων πρέπει να ανατραπεί ώστε να έχουμε υψηλότερες αποδόσεις στα γερμανικά ομόλογα. Όταν και εάν αυτό συμβεί, τότε μόνο οι αξιωματούχοι θα έχουν πείσει τον κόσμο – αλλά και τους εαυτούς τους – ότι το ευρώ θα επιβιώσει.

Τι θα γίνει, όμως, εάν οι αποδόσεις της Γερμανίας δεν ενισχυθούν; Εάν δεν υπάρξουν μαζικά χτυπήματα ποσοτικής χαλάρωσης από την ΕΚΤ, δύο είναι τα πιθανά αποτελέσματα: είτε η ευρωζώνη θα παραπαίει στα πρόθυρα της καταστροφής είτε η ύφεση της νότιας Ευρώπης θα αρχίσει να πλήττει και τη Γερμανία.

Οι πολιτικές που σχεδιάζονται για τη σωτηρία του ευρώ θα πρέπει να έχουν ως μέτρο αξιολόγησης το κόστος δανεισμού της Γερμανίας. Θα πρέπει άπαντες να επιδιώξουν υψηλότερες αποδόσεις για τα ομόλογα της Γερμανίας. Σε αυτούς συμπεριλαμβάνονται το Βερολίνο και η Φρανκφούρτη.

* Ο Stephen King είναι επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης της HSBC

1 σχόλιο:

Παρουσιάστηκε σφάλμα σε αυτό το gadget