Αξίζει σορτάρισμα η Γερμανία;

Από τους Financial Times (via Euro2day)

Του George Magnus

Οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων αποδείχθηκαν πολύ πιο ευαίσθητος δείκτης του φόβου στο ευρωσύστημα απ’ όσο το ίδιο το ευρώ. Καθώς η Ευρώπη σέρνεται σε μία ακόμη σύνοδο κορυφής, η οποία μάλιστα χαρακτηρίζεται «επιτακτική», ο πυρήνας της αγοράς ομολόγων της ευρωζώνης μπορεί να μας δείξει περισσότερα για το κατά πόσον οι πολιτικοί αποκτούν τον έλεγχο της κρίσης απ’ όσο οποιοδήποτε κοινό ανακοινωθέν.

Αν πράγματι αποκτούν τον έλεγχο, η αγορά θα πρέπει να πέσει σαν πέτρα, καθώς θα ανατραπεί η έξοδος κεφαλαίων και θα επιστρέψει το χρήμα σε άλλες αγορές της ευρωζώνης. Λέγεται ότι πολλά μεγάλα hedge funds θεωρούν τον πυρήνα της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων «σίγουρο ατύχημα».


Όμως, αυτό το έργο το έχουμε ξαναδεί. Αν τα γερμανικά ομόλογα αξίζουν το μεγάλο σορτάρισμα, θα πρέπει να πιστεύετε τα εξής δύο πράγματα:

1. Πρώτον, ότι η γερμανική αγορά ομολόγων δεν θα ακολουθήσει τον δρόμο της Ιαπωνίας. Το μεγάλο σορτάρισμα στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα είναι επαναλαμβανόμενο μοτίβο για τους επενδυτές επί μία δεκαετία και πλέον και αρνείται να εξαφανιστεί. Κάποια μέρα ίσως, αλλά οι αδύναμες επενδύσεις, οι υψηλές ροές καταθέσεων, το δυνατό γεν και η αποφυγή του κινδύνου από τους Ιάπωνες επενδυτές είναι αρκετά για να καθυστερήσουν πολύ εκείνη τη μέρα.

Η Γερμανία, που είναι επίσης κράτος - πιστωτής με εξωτερικό πλεόνασμα και απομοχλευόμενο τραπεζικό σύστημα, ίσως να μη διαφέρει. Από κάποιες πλευρές, τα γερμανικά ομόλογα δείχνουν καλύτερο ρίσκο από τα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα (JGBs).

Δεν έχει, βέβαια, το δικό της νόμισμα και οι ξένοι κρατούν πάνω από το 50% του χρέους της γενικής κυβέρνησης σε κυκλοφορία, σε σχέση με το 8% της Ιαπωνίας. Όμως, το χρέος της γερμανικής γενικής κυβέρνησης είναι το ένα τρίτο από αυτό της ιαπωνικής σε μικτή βάση και το μισό σε καθαρή βάση.

Η ασταμάτητη πτώση στα γερμανικά yields από το ζενίθ του 1990-91 στο 9% μετά την ενοποίηση ίσως έχει λήξει. Όμως, οι εξάρσεις που εκδηλώθηκαν στην ανάκαμψη του 2009-2010 και το 2010-11, όταν συμφωνούνταν τα πακέτα διάσωσης της Ελλάδας, της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας, δεν ήταν βιώσιμες.

2. Δεύτερον, χωρίς ένα δυνατό σοκ στις διεθνείς αγορές ομολόγων, τα γερμανικά yields το πιθανότερο είναι ότι θα παραμείνουν σε σταθερή ή ανοδική πορεία, αν οι Ευρωπαίοι ηγέτες πραγματοποιήσουν το «τεράστιο βήμα» – κατά πάσα πιθανότητα όταν χρεοκοπήσει η Ελλάδα και φύγει από το ευρώ.

Πρώτα θα συμφωνήσουν ότι η ΕΚΤ πρέπει να κάνει το «κατάλληλο» QE δανείζοντας στον μηχανισμό European Stability Mechanism, του οποίου το χρέος θα γίνει αμοιβαίο. Ευρεία αναδιοργάνωση χρέους ή απαλοιφή χρεών, κίνητρα οικονομικής ανάπτυξης και μια ατζέντα ταχείας ενοποίησης προϋπολογισμών και τραπεζών θα ακούγονται συνέχεια.

Μέχρι σήμερα, όμως, γνωρίζουμε πολύ καλά πώς θα διορθωθεί η ευρωζώνη, παρ' όλα αυτά δεν υπάρχει η πολιτική θέληση για να γίνει αυτό. Ακόμη κι αν προωθηθεί το δημοσιονομικό σύμφωνο, η Ευρώπη χρειάζεται άμεση αλλαγή συμπεριφοράς και λειτουργίας της ΕΚΤ και του ESM, για να μην πούμε για e-bonds ή αναδιάρθρωση χρεών.

Επιπλέον, είναι αμφίβολο ότι θα γίνει ποτέ η τραπεζική ενοποίηση, εκτός από κάποιες αλλαγές ίσως προς μεγαλύτερη πανευρωπαϊκή εποπτεία και ορθή διαχείριση.

Τα μεγάλα πολιτικά συμφέροντα σε εθνικό επίπεδο δύσκολα θα επιστρέψουν να παραχωρηθούν εξουσίες εκκαθάρισης και αναδιοργάνωσης σε ευρωπαϊκές αρχές. Και όπως έδειξε η ισπανική τραπεζική διάσωση, στις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις δεν αρέσει να τους λένε τι να κάνουν με τις τράπεζές τους και δεν αντιλαμβάνονται πως το θέμα είναι να ξαναμπεί το ιδιωτικό κεφάλαιο στο χρηματοπιστωτικό παιχνίδι, όχι να τους διώχνουν παραπάνω.

Αν οι πολιτικές διαφορές σχετικά με το... τεράστιο βήμα δεν κλείσουν, τότε το ευρωσύστημα είτε θα διαλυθεί καθώς θα αναδυθεί ξανά το πανίσχυρο γερμανικό μάρκο, είτε θα κερματιστεί καθώς η Ελλάδα και ίσως κι άλλοι φύγουν και γίνει μια περιορισμένη ενοποίηση για τους υπόλοιπους με τευτονικές μεθόδους, ενώ η πίστωση και ο συναλλαγματικός κίνδυνος θα ξυπνούν. Τα γερμανικά ομόλογα θα παραμείνουν ελκυστικά, τότε, για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Τα yields στα γερμανικά ομόλογα θα ανέβουν μόνο αν γίνει σύντομα μια δυναμική επίδειξη πολιτικής θέλησης και ειδικά γερμανικής πολιτικής θέλησης, απλώς επειδή η Γερμανία κρατάει στο χέρι τους πιο σημαντικούς συμβιβασμούς που πρέπει να γίνουν για να αποδώσει η υπάρχουσα νομισματική ενοποίηση.

Νιώθουμε κατανόηση για τα διλήμματα που αντιμετωπίζει η Angela Merkel, αλλά για όποιον δεν πιστεύει ότι η Γερμανίδα καγκελάριος μπλοφάρει και κερδίζει χρόνο πριν υποχωρήσει τα γερμανικά ομόλογα δεν είναι το «μεγάλο σορτάρισμα».

* Ο George Magnus είναι senior economic adviser της UBS