Τρίτη, 29 Νοεμβρίου 2011

Απαιτείται αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους


Από τους Financial Times (via Euro2day)

Του Νουριέλ Ρουμπινί

Γίνεται όλο και πιο εμφανές ότι το δημόσιο χρέος της Ιταλίας δεν είναι διατηρήσιμο και πως χρειάζεται μια ελεγχόμενη αναδιάρθρωση για να αποφευχθεί μία ανεξέλεγκτη χρεοκοπία. Η επιθυμία της ευρωζώνης να αποκλειστεί η εμπλοκή του ιδιωτικού τομέα από τον νέο Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) είναι ανόητη και στερείται αξιοπιστίας.

Με το δημόσιο χρέος στο 120% του ΑΕΠ, τα πραγματικά επιτόκια να πλησιάζουν το 5% και μηδενική ανάπτυξη, η Ιταλία θα χρειαζόταν πρωτογενές πλεόνασμα της τάξεως του 5% του ΑΕΠ – και όχι στα σημερινά επίπεδα που είναι σχεδόν μηδενικά -μόνο για να σταθεροποιήσει το χρέος της.


Σύντομα τα πραγματικά επιτόκια θα αυξηθούν και ο ρυθμός ανάπτυξης θα είναι αρνητικός. Επιπλέον η λιτότητα που επιβάλουν Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και Γερμανία στην Ιταλία θα μετατρέψει την ύφεση σε οικονομικό κραχ.


Η τεχνοκρατική κυβέρνηση του κ. Mario Monti είναι πιο αξιόπιστη από ότι εκείνη του κ. Silvio Berlusconi. Οι περιορισμοί που αντιμετωπίζει, όμως, μένουν απαράλλακτοι.

Το χρέος δεν είναι διατηρήσιμο και η πολιτική για τη μείωση του χρέους καθιστά την κατάσταση ακόμη χειρότερη. Για αυτό οι αγορές απαξίωσαν την είδηση για σύσταση νέας κυβέρνησης οδηγώντας το spread των ιταλικών ομολόγων σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα. Η κυβέρνηση γεννήθηκε τραυματισμένη και αδύναμη, καθώς ο κ. Berlusconi μπορεί ανά πάσα στιγμή να την «βγάλει από την πρίζα».

Ακόμη κι αν η λιτότητα και οι μεταρρυθμίσεις επαναφέρουν σταδιακά την βιωσιμότητα του χρέους, η Ιταλία και οι χώρες που βρίσκονται σε παρόμοια θέση θα χρειαστούν έναν έσχατο πιστωτή για να τους στηρίξει και να αποτρέψει την έκρηξη των spreads κατά την προσπάθειά τους.

Οι ανάγκες χρηματοδότησης της Ιταλίας για τους για τους επόμενους δώδεκα μήνες δεν περιορίζονται στο χρέος των 400 δισ. ευρώ το οποίο λήγει.

Σε αυτό το σημείο, οι περισσότεροι επενδυτές θα ξεφορτώσουν κάθε χρεόγραφο ιταλικού χρέους που διαθέτουν σε όποιο κορόιδο βρουν: την ΕΚΤ, το EFSF, το ΔΝΤ – οποιονδήποτε θα θέλει να το αγοράσει με τις παρούσες αποδόσεις. Εάν εμφανιστεί ένας έσχατος πιστωτής, τότε όλο το χρέος της Ιταλίας των 1,9 τρισ. ευρώ σύντομα θα βγει στην προσφορά.

Κατά συνέπεια η χρήση των πολύτιμων θεσμικών πόρων για την αποτροπή του αναπόφευκτου, θα χρηματοδοτήσει απλώς την έξοδο άλλων. Επιπλέον, δεν υπάρχουν θεσμικά κεφάλαια ώστε να μπορεί προστατευτεί η Ιταλία – και σύντομα η Ισπανία και ίσως το Βέλγιο – για τα επόμενα τρία χρόνια.

Ακόμη και οι τρέχουσες προσπάθειες για ενίσχυση των πόρων του EFSF από το ΔΝΤ (το οποίο φέρεται να ετοιμάζει πρόγραμμα 400 έως 600 δισ. ευρώ για την συγκράτηση της διολίσθησης της Ιταλίας για τους επόμενους 12-18 μήνες) και από τις BRIC είναι καταδικασμένες σε αποτυχία, εάν ο πυρήνας της ευρωζώνης δεν θέλει να αυξήσει τη δική του συνεισφορά και εάν η ΕΚΤ δεν θέλει να παίξει το ρόλο του έσχατου δανειστή.

Εάν, όπως είναι πιθανό, η Ιταλία παραμείνει εγκλωβισμένη σε μία ύφεση χωρίς ανταγωνιστικότητα και δεν μπορέσει να ανακτήσει την εμπιστοσύνη των αγορών μέσα στους επόμενους 12 μήνες, τότε ακόμη και εάν κινητοποιηθούν σημαντικά κεφάλαια, θα χαθούν στην χρηματοδότηση της εξόδου των επενδυτών. Το μόνο αποτέλεσμα θα είναι να αναβληθεί η αναπόφευκτη αναδιάρθρωση χρέους που θα γίνει μάλιστα πιο ανεξέλεγκτη.

Κατά συνέπεια το δημόσιο χρέος της Ιταλίας θα πρέπει να μειωθεί τώρα από το τρέχον επίπεδο του 120% του ΑΕΠ στο 90% του ΑΕΠ – στη χειρότερη περίπτωση.

Αυτό μπορεί να γίνει είτε προσφέροντας στους επενδυτές την επιλογή ανταλλαγής των τίτλων τους με ομόλογα που πωλούνται στην ονομαστική τους αξία – με πιο μακρά διάρκεια και αρκετά χαμηλό κουπόνι ώστε να μειωθεί η καθαρή αξία κατά περίπου 25% – ή με ένα ομόλογο με τρέχουσα τιμή χαμηλότερη της ονομαστικής κατά 25%.

Το ομόλογο στην ονομαστική αξία θα ήταν καλύτερο για τις τράπεζες που κρατούν ομόλογα μέχρι την λήξη και δεν κάνουν αποτίμηση στην τρέχουσα αξία της αγοράς (mark to market).

Με την κατάλληλη ρυθμιστική ανοχή, οι τράπεζες θα μπορέσουν έτσι να προσποιηθούν για ένα διάστημα ότι δεν έχουν εμφανιστεί ζημίες κι έτσι θα έχουν τον απαραίτητο χρόνο ώστε να αντλήσουν φρέσκα κεφάλαια. Δεδομένου ότι το 40% του κρατικού ιταλικού χρέους είναι τοποθετημένο εκτός των ιταλικών «χεριών», μια αναδιοργάνωση χρέους επίσης θα ενέχει ένα μοίρασμα του βάρους με τους ξένους πιστωτές.

Ορισμένοι σημαντικοί παράγοντες στην Ιταλία υποδεικνύουν ότι ένας φόρος κεφαλαίου, δηλαδή ένας φόρος στο μεγάλο εισόδημα, θα επιτύχει μια ανάλογη μείωση στο δημόσιο χρέος. Όμως η αναδιοργάνωση του χρέους είναι ανώτερη. Για να μειωθεί ο συντελεστής χρέους στο 90% του ΑΕΠ, ο φόρος στο μεγάλο εισόδημα θα πρέπει να αντλήσει 450 δισ. ευρώ ή 30% του ΑΕΠ.

Ακόμη κι αν η επιβολή ενός τέτοιου φόρου διανεμηθεί σε ορίζοντα 10ετίας, θα σημαίνει αύξηση φόρων αντίστοιχη με το 3% του ΑΕΠ για 10 χρόνια και η συνεπαγόμενη μείωση του διαθέσιμου εισοδήματος και της κατανάλωσης θα μετατρέψει πράγματι την ιταλική ύφεση σε κραχ.

Για να περιοριστούν τέτοιες αρνητικές επιπτώσεις, θα έπρεπε ο φόρος να περιοριστεί στους πολύ εύπορους, αυξάνοντας τον συντελεστή στο 10% του εισοδήματός τους.

Ακόμη κι αν αφήσουμε στην άκρη τους πολιτικούς κινδύνους που ενέχει κάτι τέτοιο, μια αναδιοργάνωση χρέους παραμένει προτιμητέα επιλογή, καθώς το βάρος θα το μοιραστούν και οι ξένοι επενδυτές. Οπότε θα πλήξει λιγότερο την κατανάλωση και την ανάπτυξη.

Δεδομένου ότι η Ιταλία έχει ένα μικρό πρωτογενές πλεόνασμα, μια αναδιοργάνωση χρέους θα είναι εφικτή έστω και χωρίς μεγάλη επίσημη εξωτερική βοήθεια. Οπότε η αναδιοργάνωση χρέους είναι προτιμητέα από το Plan A το οποίο θα αποτύχει και στη συνέχεια θα προκαλέσει μεγαλύτερη, άτακτη αναδιοργάνωση ή και στάση πληρωμών.

Και η αναδιοργάνωση χρέους ακόμη δεν θα επιλύσει τα προβλήματα της απουσίας ανάπτυξης και της ύφεσης, της έλλειψης ανταγωνιστικότητας και του μεγάλου ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών. Για να επιλυθούν αυτά χρειάζεται μια πραγματική υποτίμηση, η οποία πιθανότατα να απαιτεί με την σειρά της την έξοδο της Ιταλίας και άλλων μελών από το ευρώ.

Όμως αυτή η έξοδος μπορεί να αναβληθεί για λίγο. Η αναδιοργάνωση όμως, πρέπει να επιβληθεί τώρα. Η οποιαδήποτε εναλλακτική θα είναι πολύ χειρότερη.

* Ο αρθρογράφος είναι πρόεδρος της Roubini Global Economics και καθηγητής στο Stern School of Business του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης





Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου

Παρουσιάστηκε σφάλμα σε αυτό το gadget