Ευρωομόλογα ή ευρωδιάλυση

Από τους Financial Times (via Euro2day)

Του Wolfgang Munchau

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα μπορεί να κάνει ακόμη περισσότερα για να συμβάλει στην αντιμετώπιση της κρίσης. Τις τελευταίες εβδομάδες, η ΕΚΤ επέκτεινε το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων και βοήθησε να κλείσει ένα κενό δολαριακής ρευστότητας για τις τράπεζες της ευρωζώνης. Θα πρέπει επίσης να μειώσει τα επιτόκιά της. Σύντομα, η ΕΚΤ θα δεχτεί πιέσεις και για να τυπώσει χρήμα.

Η απόφαση του Συνταγματικού Δικαστηρίου της Γερμανίας και η σοκαριστική άνοδος του ευρωσκεπτικισμού στη γερμανική κυβέρνηση καθιστούν μάλλον απίθανη την αντιμετώπιση της κρίσης με ευρωομόλογο και δημοσιονομική ενοποίηση βραχυπρόθεσμα. Αυτό σημαίνει ότι ο τελευταίος υπερασπιστής του ευρώ είναι η ΕΚΤ. Μπορεί, όμως, να λειτουργήσει αυτό το σύστημα;


Από τεχνική άποψη δεν έχει ιδιαίτερη σημασία εάν έχεις ευρωομόλογα ή εάν η ΕΚΤ αγοράζει όλα τα κρατικά ομόλογα των χωρών - μελών. Το παθητικό της ΕΚΤ είναι πρακτικά ένα κρυμμένο ευρωομόλογο. Εν αντιθέσει με όσα δηλώνουν οι Γερμανοί στο διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ, ακόμη δεν βρισκόμαστε σε αυτό το σημείο. Το πρόγραμμα της ΕΚΤ ανέρχεται στα 150 δισ. ευρώ, ποσό που από μακροοικονομική άποψη δεν είναι τόσο σημαντικό.


Θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι το πρόγραμμα συνέβαλε στη σταθεροποίηση του χρηματοοικονομικού συστήματος και κατά συνέπεια στη μετάδοση του μηχανισμού νομισματικής πολιτικής. Εάν, όμως, το ύψος του προγράμματος αυξηθεί, ας πούμε στο 1 τρισ. δολ., τότε θα έχουμε περάσει τα όρια. Σε αυτό το σημείο αναλαμβάνεται πλέον δημοσιονομική δράση.

Η ΕΚΤ, όμως, δεν πρέπει να προχωρήσει σε αυτό το επίπεδο χωρίς πολιτική συναίνεση ως προς τον τρόπο λειτουργίας της ευρωζώνης. Πράγματι, στήριξη από την ΕΚΤ χωρίς όρους και προϋποθέσεις θα ήταν επικίνδυνη, όπως ακριβώς θα είναι και το ευρωομόλογο εάν δεν συνοδευτεί από δημοσιονομική ενοποίηση. Θα αντιμετωπιζόταν προσωρινά η κρίση, αλλά θα παρέμεναν οι βαθιές ανισορροπίες. Σε αυτήν την περίπτωση, η διάσπαση της ευρωζώνης αναβάλλεται μεν, αλλά είναι σχεδόν σίγουρο ότι θα συμβεί.

Εάν, λοιπόν, ούτε τα ευρωομόλογα ούτε το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων της ΕΚΤ λύνουν την κρίση, ποιες είναι οι εναλλακτικές; Οι κ. Willem Buiter και Ebrahim Rahbari της Citigroup έγραψαν μία άριστη ανάλυση, στην οποία εξέτασαν διάφορα σενάρια και απέρριψαν τα περισσότερα εξ αυτών.

Κατέληξαν ότι το πιο πιθανό αποτέλεσμα θα είναι μία συγκεχυμένη κατάσταση που θα απέχει πολύ από τη δημοσιονομική ένωση. Οι κρίσεις θα αντιμετωπίζονται με έναν συνδυασμό πτωχεύσεων αλλά και συστημάτων στήριξης. Θα υπάρχουν λίγα στοιχεία δημοσιονομικής ένωσης, όπως το σύστημα στήριξης των τραπεζών, η κοινή εποπτεία των τραπεζών και οι διαδικασίες για κρατική πτώχευση, αλλά θα είναι εντελώς διαφορετικό από ό,τι γνωρίζουμε.

Συμφωνώ ότι το πιο πιθανό είναι πως η Ε.Ε. οδεύει σε αυτήν την κατεύθυνση. Στο Βερολίνο είναι πλέον σχεδόν ομόφωνη η άποψη στους ανώτερους αξιωματούχους ότι η Ελλάδα πιθανότατα θα χρεοκοπήσει εντός ευρωζώνης, αλλά όχι πολύ σύντομα.

Μέχρις ότου συμβεί αυτό, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας θα έχει την απαραίτητη ισχύ για να προστατεύσει άμεσα τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Όσοι στηρίζουν αυτήν την άποψη σαφέστατα ελπίζουν ότι η βελτιωμένη έκδοση των ευρωπαϊκών δεσμών (EFSF, ESM) θα αρκεί για την αντιμετώπιση της κρίσης.

Η Ε.Ε. θα προχωρήσει σε αυτόν τον δρόμο γιατί είναι ο πιο εύκολος. Αμφιβάλλω, όμως, αν θα τους οδηγήσει πουθενά, γιατί η κρίση έχει περάσει στην Ιταλία. Το EFSF και ο διάδοχός του, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας, έχουν στηθεί για να στηρίξουν μικρές χώρες. Εκτός αυτού, η Ιταλία δεν αντιμετωπίζει βραχυπρόθεσμο πρόβλημα έλλειψης ρευστότητας, αλλά πρόβλημα μακροπρόθεσμης φερεγγυότητας.

Με το χρέος της χώρας στο 120% του ΑΕΠ, προβλεπόμενο ρυθμό πραγματικής ανάπτυξης στο 1% και επιτόκια μακροπρόθεσμου δανεισμού στο 5% - 6%, εγείρονται σοβαρά ερωτήματα για τη βιωσιμότητα της Ιταλίας. Στο πλαίσιο μιας νομισματικής ένωσης, όπου οι κρίσεις αντιμετωπίζονται με έναν συνδυασμό χρεοκοπιών και στηρίξεων για τον χρηματοοικονομικό κλάδο, τα προβλήματα της Ιταλίας πιθανότατα δεν θα λυθούν.

Η ιδέα μιας ένωσης που θα επιτρέπει τη χρεοκοπία θα μπορούσε να είχε αποτέλεσμα σε μία νομισματική ένωση όπου υπάρχουν ισχυρός πυρήνας και αδύναμη περιφέρεια. Όχι όμως στην περίπτωση μιας ένωσης όπου τα προβλήματα αγγίζουν πλέον και τον πυρήνα. Το σενάριο των Buiter - Rahbari θα μπορούσε να λειτουργήσει εάν το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο είχε δημιουργήσει τους απαραίτητους θεσμούς για την αντιμετώπιση της κρίσης πριν από έξι μήνες.

Εάν στην περιφέρεια περιλαμβάνονται χώρες όπως η Ιταλία και η Ισπανία, τότε αυτή η περιφέρεια είναι πολύ μεγάλη και δεν μπορεί να στηριχτεί με τα υπάρχοντα περιορισμένα μέτρα, αλλά και πολύ μεγάλη για να την αφήσουμε να χρεοκοπήσει, γιατί θα δημιουργηθεί τεράστια χρηματοοικονομική κρίση.

Η μετάδοση της κρίσης στην Ιταλία είναι ο βασικός λόγος για τον οποίο πιστεύω ότι το ευρωομόλογο και η δημοσιονομική ένωση είναι η μοναδική λύση. Ακόμη και εάν πρόκειται για μία μακροπρόθεσμη διαδικασία όπου ο τελικός στόχος είναι το ευρωομόλογο. Θα πρέπει, όμως, να είναι αξιόπιστη. Εάν είναι, τότε το EFSF ή ακόμη και η ΕΚΤ μπορούν να αγοράσουν όσα ομόλογα χρειάζεται για να σταθεροποιήσουν τα επιτόκια δανεισμού.

Ωστόσο, οι πιθανότητες να κινηθούμε προς αυτό το σενάριο πρόσφατα ελαχιστοποιήθηκαν. Η απόφαση του Συνταγματικού Δικαστηρίου στη Γερμανία δημιουργεί νομικά εμπόδια, ενώ εντείνονται και οι πολιτικές αντιστάσεις. Κινούμαστε αντίθετα από αυτό που θεωρώ τη μόνη αποτελεσματική λύση αντιμετώπισης της κρίσης.

Αυτό, κατά συνέπεια, συνεπάγεται ότι κινούμαστε προς μη εθελοντική διάσπαση της ευρωζώνης.