Τεστ βαρύτητας για το ευρώ

Από το Project Syndicate (via Αυγή)

Του Κένεθ Ρόγκοφ *

Παρότι εκτιμώ πως οι ισοτιμίες δεν είναι ποτέ εύκολο να κατανοηθούν ή να εξηγηθούν, βρίσκω τη σημερινή άνοδο του ευρώ κάπως μυστήρια. Πιστεύουν ειλικρινά τα ξωτικά των αγορών συναλλάγματος πως το τελευταίο «πλήρες πακέτο» που εφηύραν οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης για να σώσουν το ευρώ θα κρατήσει περισσότερο από λίγους μήνες;

Το νέα σχέδιο βασίζεται σε μία αμφισβητούμενη ανάμειξη αμφίβολων οικονομικών τεχνασμάτων και αόριστων υποσχέσεων συγκρατημένης ασιατικής χρηματοδότησης. Ακόμη και το καλύτερο κομμάτι του σχεδίου, το προτεινόμενο (αλλά όχι συμφωνημένο επί της ουσίας) «κούρεμα» κατά 50% του χρέους της Ελλάδας των ιδιωτών πιστωτών, δεν είναι αρκετό να σταθεροποιήσει τα τεράστια προβλήματα χρέους και έλλειψης ανάπτυξης που αντιμετωπίζει η χώρα.


Οπότε πώς γίνεται το ευρώ να είναι 40% πάνω από το δολάριο την ίδια στιγμή που οι επενδυτές συνεχίζουν να βλέπουν με μεγάλο σκεπτικισμό το χρέος των Νοτίων χωρών της Ευρώπης; Μπορώ να σκεφτώ έναν πολύ καλό λόγο γιατί το ευρώ πρέπει να καταρρεύσει και έξι όχι τόσο πειστικούς λόγους γιατί πρέπει να μείνει σταθερό ή υπερτιμημένο.


Ας ξεκινήσουμε με το γιατί το ευρώ πρέπει να καταρρεύσει.

Χωρίς την παρουσία μίας σαφούς πορείας που θα οδηγεί σε μία πιο σφιχτή δημοσιονομική και πολιτική ένωση η οποία μπορεί να επέλθει μόνο μέσω συνταγματικής αλλαγής η ενδιάμεση κατάσταση του σημερινού συστήματος του ευρώ καταντά ανυπόφορη. Μοιάζει σαφές πως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα αναγκαστεί να αγοράσει πολύ μεγαλύτερες ποσότητες των κρατικών (άχρηστων) ομολόγων.

Αυτό μπορεί να λειτουργήσει βραχυπρόθεσμα αλλά αν οι κίνδυνοι περί πτώχευσης επαληθευτούν – που σύμφωνα με την έρευνα που έκανα με την Κάρμεν Ρέινχαρτ είναι πολύ πιθανό – η ΕΚΤ θα πρέπει με τη σειρά της να ανακεφαλαιοποιηθεί.

Και αν οι ισχυρότερες χώρες της βόρειας Ευρωζώνης είναι απρόθυμες να χωνέψουν μία τέτοια συναλλαγή – και η πολιτική αντίσταση για κάτι τέτοιο είναι μεγάλη – η ΕΚΤ μπορεί να εξαναγκαστεί να ανακεφαλαιοποιηθεί από μόνη της κόβοντας χρήμα. Όπως και να έχει, η απειλή για μία ακόμη μεγαλύτερη οικονομική κρίση είναι σημαντική.

Έχοντας αυτό ως δεδομένο ποια είναι τα επιχειρήματα που στηρίζουν την τρέχουσα τιμή του ευρώ ή την περαιτέρω άνοδό του;

Πρώτον, οι επενδυτές μπορεί να λένε στον εαυτό τους πως, στη χειρότερη περίπτωση, οι χώρες της Βόρειας Ευρώπης θα σπρώξουν προς την έξοδο τις πιο αδύναμες χώρες, δημιουργώντας έτσι το υπερ-ευρώ. Ενώ όμως αυτό το σενάριο έχει μία κάποια δόση αλήθειας, είναι σίγουρο πως όποια διάσπαση θα είναι εξαιρετικά τραυματική, αφού το ευρώ θα διαιρείται πριν αναρρώσει και πριν προλάβει να επανέλθει στην αρχικά συγκροτημένη του μορφή.

Δεύτερον, οι επενδυτές μπορεί να θυμούνται πως ακόμη και αν το δολάριο βρισκόταν στο επίκεντρο του χρηματοοικονομικού πανικού του 2008, οι συνέπειες είχαν τόσο ευρεία ακτινοβολία που, όσο παράδοξο κι αν είναι, το δολάριο στην πραγματικότητα υπέστη άνοδο της αξίας του.

Παρά το γεγονός πως είναι ίσως δύσκολο να ενώσει κανείς τις κουκκίδες, είναι απόλυτα εφικτό πως μία τεράστια κρίση στο ευρώ θα μπορούσε να έχει συνέπειες χιονοστιβάδας στις ΗΠΑ και αλλού. Ίσως ο μηχανισμός μετάδοσης θα ήταν μέσω των αμερικανικών τραπεζών, πολλές από τις οποίες παραμένουν ακόμη εύθραυστες, χάρη στη χαμηλή κεφαλαιοποίηση και στα τεράστια χαρτοφυλάκια δανείων που έκλεισαν πολύ πάνω από την πραγματική αξία τους.

Τρίτον, οι ξένες κεντρικές τράπεζες και τα κρατικά επενδυτικά κεφάλαια μπορεί να αρέσκονται στο να συνεχίζουν να αγοράζουν ευρώ για να καλυφθούν έναντι των κινδύνων των ΗΠΑ και των οικονομιών τους. Οι κυβερνητικοί επενδυτές δεν έχουν απαραίτητα στόχο την αποδοτικότητα της επένδυσης, αυτό αποτελεί κίνητρο κυρίως για τους ιδιώτες επενδυτές.

Αν η επίσημη ζήτηση από το εξωτερικό είναι ο πραγματικός λόγος που κρύβεται πίσω από την ισχύ του ευρώ, ελλοχεύει ο κίνδυνος οι ξένοι κρατικοί αγοραστές του ευρώ διαδρομιστικά να αποχωρήσουν, όπως ακριβώς θα έκαναν και οι ιδιώτες επενδυτές, μόνο με πιο γρήγορο και πιο συγκεντρωμένο τρόπο.

Τέταρτον, οι επενδυτές μπορεί να πιστεύουν πως τελικά οι κίνδυνοι που αντιμετωπίζουν οι ΗΠΑ είναι αντίστοιχα μεγάλοι με εκείνους της Ευρώπης. Πράγματι, το αμερικανικό πολιτικό σύστημα, φαίνεται να εμποδίζεται να βρει ένα σχέδιο ώστε να σταθεροποιήσει τα μεσοπρόθεσμα ελλείμματα στον προϋπολογισμό.

Το κατά πόσο η «υπερ-επιτροπή» του αμερικανικού Κογκρέσου που έχει χρεωθεί με τη διαμόρφωση ενός πακέτου δημοσιονομικής εξυγίανσης, καταλήξει σε κάποια πρόταση (που είναι και το πιθανότερο) δεν σιγουρεύει το ότι οι Συντηρητικοί και οι Δημοκρατικοί θα είναι πρόθυμοι να βάλουν νερό στο κρασί τους σε χρονιά εκλογών ψηφίζοντάς το.

Επίσης, οι επενδυτές μπορεί να ανησυχούν πως η Αμερικανική Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Fed) θα ζυγίσει σε έναν τρίτο γύρο «ποσοτικής χαλάρωσης» το νόμισμα, γεγονός που δυνητικά θα κατεβάσει πιο κάτω την τιμή του.

Πέμπτον, η τρέχουσα τιμή του ευρώ δεν φαίνεται να είναι εξωφρενικά εκτός της βάσης της αγοραστικής του δύναμης. Η συναλλαγματική ισοτιμία του 1,4 δολ. προς 1 ευρώ είναι φτηνή για την εξαγωγική γερμανική υπερδύναμη, που θα μπορούσε πιθανότατα να λειτουργήσει καλά με ένα πολύ ισχυρότερο ευρώ. Για τη νότια περιφέρεια της Ευρωζώνης ωστόσο, η τρέχουσα τιμή του ευρώ είναι δύσκολα διαχειρίσιμη.

Ακόμη και αν κάποιες γερμανικές εταιρείες έπεισαν τους εργαζόμενους να αποδεχθούν μειώσεις μισθών για βοηθήσουν την επιχείρηση να αντέξει την κρίση, οι μισθοί της νότιας περιφέρειας βαδίζουν σταθερά προς τα πάνω ακόμη και αν η παραγωγικότητα παραμένει στάσιμη. Όμως, επειδή ακριβώς η συνολική τιμή του ευρώ πρέπει να είναι μία ισορροπία του Βορρά και του Νότου της Ευρωζώνης, μπορεί κανείς να υποστηρίξει πως το 1,4 είναι εντός λογικών ορίων.

Τέλος, οι επενδυτές μπορεί απλώς να πιστεύουν πως το τελευταίο σχέδιο των ηγετών της Ευρωζώνης θα λειτουργήσει, παρά το ότι τα τελευταία δώδεκα σχέδιά τους απέτυχαν.

Πολλοί ισχυρίζονται ότι ο Αβραάμ Λίλκολν συνήθιζε να λέει: «Μπορείς να γελάς κάποιους ανθρώπους όλη την ώρα και όλους τους ανθρώπους κάποιες φορές, αλλά δεν μπορείς να τους γελάς όλους όλη την ώρα». Είναι σίγουρο πως κατανοητή λύση υπάρχει για κάποιες από τις χώρες κάποια στιγμή, αλλά όχι για όλες κάποια στιγμή σύντομα.

Οπότε ναι, υπάρχουν πολλοί αόριστα εύλογοι λόγοι για τους οποίους το ευρώ, παρά την κρίση, έχει παραμείνει τόσο σταθερά πάνω από το δολάριο. Αλλά μην υπολογίζετε σε σταθερή συναλλαγματική ισοτιμία ευρώ - δολαρίου, πόσο δε μάλλον ενός ισχυρότερου ευρώ τη χρονιά που έρχεται.


* Ο Κένεθ Ρόγκοφ είναι καθηγητής Οικονομικών και Δημόσιας Διοίκησης στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ και έχει διατελέσει επικεφαλής οικονομολόγος στο ΔΝΤ.