Υπάρχει ακόμη κίνδυνος χρεοκοπίας

Από τους Financial Times (via Euro2day)

Του Willem Buiter

Το βράδυ της Κυριακής, ενώ η Αθήνα καιγόταν, η ελληνική βουλή ψήφισε την έγκριση ενός μεγάλου νομοσχεδίου. Περιλαμβάνει τα κύρια στοιχεία της συμφωνίας με την τρόικα για δημοσιονομική λιτότητα, ιδιωτικοποιήσεις και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών. Είναι, όμως, αυτό το σημείο καμπής για την Ελλάδα;

Η απόρριψη της συμφωνίας από την ελληνική βουλή, η άτακτη ελληνική χρεοκοπία και η έξοδος της χώρας από το ευρώ αναμφίβολα θα ήταν καταστροφικές εξελίξεις για εκείνη. Το ελληνικό χρηματοοικονομικό σύστημα θα κατέρρεε σε μερικές εβδομάδες – αν όχι σε ημέρες – και η περίοδος προσαρμογής στη νέα δραχμή θα ήταν κατά πάσα πιθανότητα χαοτική, ως αποτέλεσμα της πολύ μεγάλης υποτίμησης του νέου νομίσματος, που θα αποδεικνυόταν επώδυνη και όχι αναπτυξιακή.


Το «ναι» του ελληνικού κοινοβουλίου, όμως, δεν είναι τίποτα παραπάνω από ένα μικρό βήμα σε έναν μακρύ δρόμο. Πολλά ακόμη πρέπει να γίνουν για να αποτραπεί η άτακτη χρεοκοπία στην επικείμενη αποπληρωμή ομολόγων ύψους 14,4 δισ. ευρώ, στα τέλη Μαρτίου.

Η ελληνική κυβέρνηση πρέπει να βρει επιπλέον 325 εκατ. ευρώ από περικοπές δημοσίων δαπανών και η ηγεσία των βασικών ελληνικών πολιτικών κομμάτων πρέπει να δεσμευτεί γραπτώς, πριν διεξαχθεί το νέο Eurogroup, ότι θα ακολουθήσει τη συμφωνία ακόμη και μετά τις εκλογές.

Στη συνέχεια, θα πρέπει να υπάρξει εγκαίρως κοινοβουλευτική έγκριση της νέας δανειακής σύμβασης στην Αυστρία, στη Γερμανία, στη Φινλανδία, στην Ολλανδία και στη Σλοβενία, ώστε να ολοκληρωθεί το swap των ομολόγων των ιδιωτών επενδυτών. Η ψηφοφορία στο γερμανικό κοινοβούλιο πιθανότατα θα γίνει στις 27 Φεβρουαρίου.

Ακόμη, όμως, κι αν αποτραπεί η άτακτη ελληνική χρεοκοπία στις 20 Μαρτίου (που είναι και το δικό μας βασικό σενάριο), η Ελλάδα απέχει πολύ από το να βρίσκεται σε ασφαλή θέση. Η συμφωνία περιλαμβάνει επιπλέον μέτρα λιτότητας και ανταλλαγή ομολόγων που – βάσει των πολύ αισιόδοξων εκτιμήσεων για την ανάπτυξη και τα ελλείμματα – θα μειώσει το γενικό χρέος στο 120% του ΑΕΠ μέχρι το 2020.

Η ελπίδα είναι πως με την τήρηση της παρούσας συμφωνίας η Ελλάδα θα βρίσκεται σε 8 χρόνια σε παρόμοια θέση με τη σημερινή Ιταλία. Χωρίς, όμως, το υψηλό επίπεδο ιδιωτικού πλούτου που καταγράφεται σε εκείνη. Και εάν αυτό δεν είναι αρκετά αποκαρδιωτικό, θυμηθείτε ότι οι προηγούμενες συμφωνίες μεταξύ της Ελλάδας και της τρόικας επίσης έβριθαν υπεραισιόδοξων προβλέψεων και ανεκπλήρωτων υποσχέσεων.

Τι έλειπε: η αποφασιστικότητα και η ικανότητα να εφαρμοστούν οι συμφωνηθείσες δημοσιονομικές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και τα μέτρα ιδιωτικοποίησης. Η τρέχουσα συμφωνία ελάχιστα περιέχει για την αντιμετώπιση του προβλήματος εφαρμογής.

Κατά συνέπεια είναι πολύ απίθανο να αντιμετωπιστεί τώρα, δεδομένου μάλιστα πως η ελληνική κυβέρνηση δεν έχει αποτελεσματικό έλεγχο στις κρατικές δαπάνες κι ότι υπάρχουν θεμελιώδεις αδυναμίες στη δημόσια διοίκηση (που δεν περιορίζονται στη γραφειοκρατία), ανεπαρκείς αποταμιεύσεις από τα ελληνικά νοικοκυριά και μη ανταγωνιστικός επιχειρηματικός κλάδος εκτός των νοικοκυριών.

Είναι υπερβολικό να περιμένει κανείς ότι αυτές οι πολύχρονες αδυναμίες θα διορθωθούν με τη συγκεκριμένη συμφωνία.

Η εμπειρία από το πρώτο πρόγραμμα της τρόικας στην Ελλάδα τους τελευταίους 18 μήνες δείχνει ότι η λύση στις προκλήσεις που αντιμετωπίζει η χώρα δεν μπορεί να επιβληθεί από το εξωτερικό. Θα πρέπει να στηρίζεται από μία ευρεία συμμαχία προθύμων σε αυτήν. Υπάρχουν ελάχιστες ενδείξεις για κάτι τέτοιο.

Μέχρι να δημιουργηθεί μία τέτοια συμμαχία, όμως, η Ελλάδα, στην καλύτερη περίπτωση, θα καταφέρνει να επιβιώνει από αναθεώρηση σε αναθεώρηση των προγραμμάτων.

Τις επόμενες ημέρες και εβδομάδες, οι επενδυτές αδιαμφισβήτητα θα καλωσορίσουν τις ενδείξεις για την τελική υπογραφή του νέου πακέτου στήριξης και την ολοκλήρωση του swap ομολόγων με μικρά ράλι ανακούφισης, θα αποτραβιούνται όμως σε κάθε ένδειξη διάσπασης της ευρωζώνης.

Παρ' όλα αυτά, ακόμα και με την ανταλλαγή των ομολόγων, η Ελλάδα θα βρεθεί ξανά στο στόχαστρο των αγορών μέσα σε μερικούς μήνες το... αργότερο.

Το ανεπίλυτο πρόβλημα θα πρέπει να υπενθυμίζει στους επενδυτές ότι η κρίση χρέους στην ευρωζώνη και η τραπεζική κρίση δεν έχουν τελειώσει. Με την ένεση ρευστότητας της ΕΚΤ, η ευρωζώνη απλώς κέρδισε λίγο χρόνο για να αντιμετωπίσει την κατάσταση. Τα δημοσιονομικά ελλείμματα, στην καλύτερη περίπτωση, επιβραδύνονται.

Το κρατικό χρέος συνεχίζει να αυξάνεται στις περισσότερες χώρες του ευρώ, το τραπεζικό σύστημα της Ε.Ε. εξακολουθεί να παρουσιάζει πρόβλημα υποκεφαλαιοποίησης, δεν υπάρχει ευρωπαϊκός μηχανισμός για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και η ΕΚΤ δεν είναι διατεθειμένη να ξοδέψει περισσότερα χρήματα και να παραδεχθεί ότι είναι έτοιμη να λειτουργήσει ως ύστατος δανειστής κρατών και τραπεζών.

Υπάρχουν, όμως, και κάποιες θετικές ειδήσεις. Η ρευστότητα από την ΕΚΤ έχει αναβάλει τον κίνδυνο άτακτης χρεοκοπίας για συστημικά σημαντικές τράπεζες της ευρωζώνης και – σε συνδυασμό με τη χρηματοοικονομική καταστολή σε κράτη της περιφέρειάς της – έχει εκμηδενίσει τον βραχυπρόθεσμο κίνδυνο άτακτης χρεοκοπίας σε κάποια συστημικά σημαντική χώρα.

Η εξωτερική ζημία που θα προκαλέσει η έξοδος της Ελλάδας από το ευρώ (που την αποκαλούμε Grexit) θα μπορούσε, με την κατάλληλη δράση από την ΕΚΤ και τις πιστώτριες χώρες της ευρωζώνης, να είναι περιορισμένη και να μην πυροδοτήσει κύματα φόβου μετάδοσης του κινδύνου εξόδου σε άλλα δημοσιονομικά αδύναμα κράτη.

Με το δεύτερο πακέτο LTRO, στις 29 Φεβρουαρίου, μπορεί να κερδίσουμε περισσότερο χρόνο. Μέχρις ότου, όμως, αντιμετωπιστούν οι θεμελιώδεις δυνάμεις που κινούν τις κρίσεις κρατικού χρέους και τραπεζών στην ευρωζώνη, η αστάθεια θα παραμένει και η ανάκαμψη δεν θα έρχεται.

* Επικεφαλής ανάλυσης της Citigroup. Το άρθρο αυτό το συνυπογράφει ο Ebrahim Rahbari, αναλυτής της Citigroup